新的地方领导对公司提出争取在2010年力争产值达到100亿元，而目前离这一目标有一定的差距，我们在调研中了解到公司在积极开拓国内市场的同时也在积极迈出国际化战略，公司产品出口有望快速增长。海螺集团前段时间进行了领导的调整，集团原来对国际化熟悉的副总担任海螺型材新一届董事长，而原来在长期资金市场上长袖善舞的老总去集团负责整个海螺集团的资本运作。我们始终相信，随着新一届班子的调整，海螺型材国际化进程的步履将加快。PVC价格的大幅度下滑导致公司的毛利率水平出现大幅度上升，我们通过深度分析认为PVC价格将在未来相当一段时间维持目前低位水平。同时，我们调研了解到公司目前正在对电石法PVC做试验，一旦可以成功替代目前的乙烯法PVC，公司在成本控制上还有令人意想不到的巨大压缩空间。

  我们根据**估值模型对公司的内在价值做了评估，我们大家都认为公司的内在价值应当在7.5元，与目前5.59元的股价相比有35%以上的空间，同时考虑到公司尚未股改，假定公司届时送股比例为2.8-3.0，那么，实际公司股票价格的上升空间有55%以上，因此，我们大家都认为公司的股价目前存在严重的低估，给予公司“推荐”评级。

  由于国家的宏观调控，市场一致认为对于房地产的下游建材行业来说影响较大，从整个建材行业04、05年的运作情况来看，确实如此。但是我们认为到目前为止，无论是从行业背景、近期产业变动发展趋势、还是公司的未来发展战略，公司的价值都存在着严重的低估。

  一、市场稳定发展、寒冬已经过去由于受到房地产行业发展的影响，这几年型材行业的发展速度呈现回落，但是结合近期型材的发展趋势来看，我们认为整个型材市场的行业前景并不像我们想象的那样悲观，海螺型材**困难的时期已经过去。

  1、符合我们国家环保节能的产业发展趋势型材主要原料是，在成型之前需要加入钛白粉，紫外线吸收剂，加工改性剂，抗冲改性剂，内外润滑剂和填料等。因此它在节能、抗老化、隔音等方面有很好的效果，同时也符合我们国家未来节能的产业发展趋势。

  (1)节能塑钢门窗比其他门窗在节能和改善室内热环境方面，有更为优越的技术特性。

  据建设研究院物理所测试，单玻钢，铝窗的传热系数为64W/M2K；单玻塑钢窗的传热系数是47W/M2K左右；普通双层玻璃的钢，铝窗的传热系数是3.7W/M2K左右；而双玻塑料钢窗传热系数约为2.5W/M2K。一般来讲门窗占建筑外围护结构面积的30%，其散热量占49%，由此可知，塑钢门窗有很好的节能效益。由于木、钢门窗基本推出市场，塑钢门窗**主要的竞争对手主要是铝合金门窗，而铝由于属于高耗能的行业，在未来不符合我们国家的环保节能的产业发展趋势。

  (2)隔音效果好钢铝窗的隔音性能约为19分贝，塑钢窗的隔音性能可达到30分贝以上。要达到同样降低噪音的要求，安装铝窗的建筑物与交通干道的距离必须达到50米，而安装塑钢窗达到18米即可。在日益嘈杂的城市环境中，使用塑钢窗可使室内环境更为舒适。根据北京市劳动保护研究所的检测，使用塑钢窗的室内噪音降到32DB(A)，效果是非常好的。由于经济的发展，城市噪音问题越来越严重，而塑钢窗对于改善人们居住和工作的音环境质量是会提供较大贡献的。

  (3)耐腐蚀另外塑钢窗耐腐蚀，可用在沿海，化工厂等腐蚀环境中，普通用户使用也能减少维护油漆的人工和费用。

  因此，早在1997年建设部、化工部、轻工总会、国家建材局、石化总公司等五个部门联合制定和印发了《国家化学建材推广应用“九五”计划和2010年发展规划纲要》和《关于加速推广化学建材和限制淘汰产品的规定》等12个文件，要求新建节能建筑和既有住宅节能改造工程必须使用节能高、优先使用塑料窗，国家政策禁止使用实木、空(实)腹钢窗，铝合金窗的缺点越来越突出，塑钢门窗的发展成为必然。

  2、小城镇建设、新农村运动市场潜力巨大虽然由于房地产的发展受到限制，但是这主要影响的是国内大城市的房地产建设，在中小型城市以及农村方面还有很大的市场潜力可以挖掘，特别是小城镇化和新农村建设的兴起，取代了原来的大城市的房地产市场。因此，公司这几年将市场转向了小城镇及新农村的建设上面来。

  3、未雨绸缪、开发新品公司对未来的门窗市场有着长远的战略眼光，对于近期的彩铝等其它竞争材料，公司积极应对，公司在考察了国内外市场后，准备新上马玻璃钢型材及挂板等建筑材料。目前正在积极筹备，一旦时机成熟立即上马。玻璃钢型材所面对的主要是断桥铝等高档门窗的市场，但是在产品价格上面却远低于断桥铝，断桥铝价格在800元/平方米左右，而玻璃钢型材却只有400-500元左右。

  从公司未来的产能发布情况去看，公司芜湖和宁波的销售较为稳定，唐山公司主要针对东北市场，由于近期的市场销售情况很好，公司决定在06年扩大4万吨的产能。目前英德主要针对广东市场，由于广东市场的特殊性，目前英德的销售一般在6万吨，因此公司近期不准备在英德扩大产能。由于公司在产业基地布局上面，在西南和西北区域没有布点，因此，公司准备在06年在西南(成都或者重庆)或者西北(西安)建立一个生产基地，产能初步定为4万吨，逐步扩大到8万吨(**具规模经济)。至于玻璃钢公司积极筹备，准备在合适的时机建设生产线，然后根据市场情况逐步扩大产能。

  二、国际化战略，走向下一个“海螺水泥”新的地方领导在今年对公司领导提出，争取在2010年力争产值达到100亿元，而公司目前产值离这一目标有一定的差距，公司在积极开拓国内市场的同时，也在积极迈出国际化的一步。

  由于海螺水泥的成功经验，海螺集团前段时间进行了领导的调整，集团原来对海螺水泥国际化熟悉的副总李顺安担任海螺型材新一届的董事长，而原来在资本市场上长袖善舞的郭景彬去集团负责整个海螺集团的资本运作。我们相信，随着新一届班子的调整，海螺型材国际化进程的步履将加快。

  1、产品的国际化公司的国际化战略主要分两个步骤来进行，**是产品的国际化，公司去年出口1000吨左右，而今年出口预计可以达到5000吨左右，增长迅速。

  目前公司出口这块业务面临较大的发展机遇与挑战，公司在国外开始设立销售机构，针对欧洲、美国市场，公司进行积极的准备。在欧洲，已经有欧洲厂家准备代理公司产品，准备将海螺公司的型材打入欧洲市场，做成欧洲**大的型材供应商，**批产品已经运到欧洲在做适应性销售。为了打入美国市场，公司在宁波的工厂早已经准备了半年多，全部按照美国的技术标准来进行组织生产、目前正在进行IMI资质的认证，估计06年年初即可获得资质认证，届时公司的产品可以进入美国市场。

  2、产业转移有想象空间由于国外型材的生产成本较高，因此随着海螺型材产品的技术水平越来越高，一旦获得国外的市场准入证，必不可少的会向海螺水泥一样的引起国外厂商的关注。

  因此很多国外**的生产厂商有可能为了进行产业转移，积极寻求与中国厂商的合作，而目前在国内，海螺型材的国内市场份额**，在35%-40%左右。

  因此，在国外市场上，我们相信公司一定会随着国际产业转移而大有进展，而这一目标也符合公司未来国际化的战略。同时我们看到海螺水泥在国际化的进程中所获得的成功，因此，我们对公司未来国际化的道路充满信心。

  公司近期的毛利率水平回升，直接导致公司的盈利能力增强。我们大家都认为导致公司毛利率出现回升的**主要原因是由于主要成本PVC价格的大幅回落。2、PVC价格大幅下跌导致毛利率回升

  公司型材产品的主要成本中75%是PVC，5%是钛白粉。按照50万吨型材的产能计算需要约40万吨PVC，1.8万吨的钛白粉。因此，PVC价格的变动趋势对公司盈利能力有直接的影响。

  实际上，自2004年10月以来，价格不断地下跌，从**高的9100元/吨下滑至目前的6300元/吨，**低甚至仅为5500-6000元/吨，持续低迷至今不见回升。目前公司所使用的PVC到厂价格为6500左右。与**高的9000多元相比，价格大幅下降。

  3、国内PVC价格将长期处于低迷状态由于此次型材毛利率的提升是以成本的大幅下降为基础的，因此，判断未来公司盈利水平的一个重要依据就是PVC的价格能够在未来多久的时间里维持目前的价格水平。我们认为我国的PVC价格在相当长的一段时间内将维持目前的低价格，以下就是我们公司资深化工行业研究员付云峰对我国PVC价格的判断。

  (1)国内PVC行业盲目扩张导致产能过剩2004年国内PVC产能达到503万吨/年，较2003年增加220万吨/年，增幅达50%，而2004年全国消费量为700万吨，缺口较大。加上2003年中国对国外PVC产品实施反倾销，因此，自2004年以来，聚氯乙烯价格不断上涨，行业盈利空间不断增大。受利益驱动，各地纷纷投资建设PVC装置。到2005年这种无序扩张局面愈演愈烈，预计2005年全年产能将达到980万吨/年，比04年增长了48.5%。预计2006年底产能将猛增到1150万吨。但2005年的预期消费量却仅为800万吨左右，产能出现了大量过剩。(2)PVC是高能耗行业，其产品出口相当于出口能源，因此，国家必然从政策上限制出口由于主要化工产品单位能耗高，因此，能源费用在化工产品成本中占的比重很大，如化学肥料制造业能源费用占总成本的60%-70%，因此，国家不断出台限制尿素产品出口的政策。PVC国内新增产能绝大部分是采用电石法制造的，而电石也都是高能耗的产品。在国内能源资源紧张的情况下，国家必定要出台限制PVC产品的出口。因此，PVC价格在未来产能过剩，出口受阻的情况下必然呈现下跌的趋势。上面我们已经分析了PVC产能过剩，产品已经供过于求。未来只能寄希望于出口消化国内过剩的产品，但国家对高能耗行业或产品，国家限制其出口，如尿素行业。因此，PVC产品价格未来不容乐观。实际上，自2004年10月以来，价格不断地下跌，从**高的9100元/吨下滑至目前的6300元/吨，**低甚至仅为5500-6000元/吨，持续低迷至今不见回升。

  4、成本下降仍有巨大空间从现在的情况看，公司从PVC价格的下降上面获得了可观的利润，但是，我们认为，公司在成本控制上面还有巨大的空间，而这一空间是其它分析机构所没有关注到的，也是公司目前正在进行运作的，也是我们报告与其他公司报告显著不同的地方之一。

  我们此次调研所了解到的一个重要信息就是公司目前正在进行用电石法PVC替代乙烯法PVC的试验工作，这在客观上将进一步提升公司型材产品的毛利率水平。

  上面我们分析了50万吨的型材产能需要40万吨的PVC，1.8万吨的钛白粉。公司为了型材产品的质量，目前采用的是乙烯法的PVC和杜邦的钛白粉。由于目前电石法的技术越来越成熟，在不影响公司产品质量的前提下，公司目前正在着手进行用电石法PVC替代乙烯法PVC的试验工作，以及用国产的钛白粉替代杜邦的钛白粉，目前试验工作进展顺利，已经进展到抗风化试验的阶段。由于电石法PVC相对于乙烯法便宜约400元/吨，而国产钛白粉比杜邦的便宜5000元/吨。一旦成功，则公司将陆续在生产线上推广，如果公司全部生产线亿元，在维持产品价格不变的情况下，直接提升公司业绩0.7元，成本下降空间巨大。

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